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Mangelhafte Berichterstattung über Negativzinsen

Negativzinsen werden noch nicht richtig verstanden. So belegen auch die Pressereaktionen auf die Einführung von Negativzinsen in Japan, dass immer noch viele Missverständnisse bestehen. An einem Beispiel macht dies Prof. Miles Kimball deutlich.

Miles Kimball, American economist and Professor of Economics and Research; Quelle: wikipedia.org

Der Wall Street Journal-Artikel „Zentralbanken unternehmen immer neue Bemühungen, um die Wirtschaft anzukurbeln: Der Einstieg der Bank of Japan in die Negativzinspolitik ist der jüngste Versuch, das Wachstum anzutreiben“[1] von Anjani Trivedi, Eleanor Warnock and Greg Ip ist ein gutes Beispiel für die immer noch mangelhafte Berichterstattung über Negativzinsen. Einige Anmerkungen zu wichtigen Passagen sind angebracht.

Berichterstattung in Ordnung…

Zunächst wird korrekt berichtet. Insbesondere ist die Erwähnung der internationalen Zusammenhänge lobenswert:

"Japans Schritt spülte die Geldmärkte durch und drückte den Yen gegenüber dem Dollar um ganze 2,2% nach unten, und er zeigte, wie die geldpolitische Lockerung der einen Zentralbank Druck auf die anderen ausübt, es ihr nachzutun.
Indem sie den Dollar stärkt, könnte die fortgesetzte Lockerung der Geldpolitik in Japan und Europa das Ziel der Fed, in diesem Jahr die Zinsen schrittweise anzuheben, verkomplizieren. Im Vergleich zu einem Korb aus 16 Währungen, erreichte der Dollar diese Woche seinen Höchststand seit über 13 Jahren."

Außerdem ist der Hinweis gut, dass es bisher in Europa nicht zu massiver Bargeldhortung gekommen ist:

"… der Schritt hin zu negativen Zinsen hat in Europa bislang zu keinen auffälligen Störungen bei den Geldmarktfonds oder zu einer Flucht der Einleger ins Bargeld geführt, so dass die Banken grünes Licht haben, über eine Fortsetzung nachzudenken.
'Nachteilige Effekte auf das Funktionieren des Geldmarkts waren begrenzt', sagte Stanley Fischer, Vize-Vorsitzende der Fed, diesen Monat in einer Rede. 'Die Bargeldhaltung hat in diesen Ländern nicht signifikant zugenommen, teilweise bedingt durch nicht zu vernachlässigende Kosten für Versicherung, Aufbewahrung und Transport von physischem Bargeld.'"

Es ist schon überraschend, wie tief Schweden die Zinsen inzwischen gesenkt hat:

"Niemand weiß, wie tief die Negativzinsen gehen können, bevor diese Kosten den Anstoß geben, lieber Bargeld zu halten, aber wahrscheinlich tiefer als die minus 0,75%, die aktuell in Dänemark, und die minus 1,1%, die in Schweden verlangt werden." Mittlerweile liegt der Einlagenzins der Sveriges Riksbank sogar schon bei -1,25%.

Der WSJ-Artikel erwähnte auch eine wichtige Sache, die ich an anderer Stelle im Zusammenhang mit dem zweistufigen negativen Einlagenzins in Europa erörtert habe:

„Bislang haben nur wenige Banken diese Negativzinsen an ihre Kleinkunden weitergegeben.“

Mit Blick auf die Zukunft ist dies eine interessante Prognose:

„In einem Brief an ihre Kunden haben Citigroup-Ökonomen am Freitag vorhergesagt, dass sowohl die EZB als auch die Schwedische und Dänische Zentralbank ihre Zinssätze in den kommenden Monaten noch weiter in den negativen Bereich absenken werden, und dass ihre kanadischen, australischen, norwegischen und sogar chinesischen Pendants dies auch tun könnten, „sollten die makroökonomischen Daten sich schwächer entwickeln als momentan erwartet.“

… aber Analyse schwach

Wo der Artikel jedoch von der reinen Berichterstattung zur Analyse übergeht, nimmt die Qualität ab. Zum Beispiel hätten die Autoren der Erklärung von Raghuram Rajan etwas entgegensetzen müssen:

"… Stimulieren bringt nichts mehr und gewiss ist die Geldpolitik so ziemlich am Ende angelangt."

Was?! Die Geldpolitik ist ganz und gar nicht am Ende angelangt. Bei meinen letzten Besuchen in Zentralbanken war mein Ratschlag, den Leitzins so zu wählen als gäbe es keine Zinsuntergrenze – weil es keine Zinsuntergrenze gibt für eine Zentralbank, die weiß, was sie tut. Und Zentralbanken wissen immer besser, wie sie den Zero Lower Bound aufheben können. Mein bibliographischer Blogeintrag „Wie und warum die Nullzinsgrenze durchbrochen werden sollte: eine Orientierungshilfe“[2] wird regelmäßig gelesen, und ich bin zuversichtlich, dass unter den Lesern viele Zentralbank-Mitarbeiter rund um die Welt sind. Ich war auch persönlich bei einer ganzen Reihe von Zentralbanken. Wenn Journalisten alles verstehen wollen, was Zentralbanker denken, sollten sie einiges von dem, was ich geschrieben habe, lesen. Sonst werden sie es falsch verstehen.

Noch irreführender ist dieses Zitat ohne eine Gegenstimme:

"Zentralbanker ‚wissen nicht mehr, was sie noch tun sollen‘, sagte Sean Yokota, Chef der strategischen Asien-Abteilung der nordischen Bank SEB."

Das ist erstens falsch, weil noch eine Menge zu tun bleibt in Richtung negativer Zinsen. Und zweitens scheint es zu suggerieren, dass Negativzinsen die letzte Notlösung wären. Eben nicht! Die Effektivität von negativen Zinsen war von Anfang an viel wahrscheinlicher als die des Quantitative Easing. Quantitative Easing wurde nur deshalb zuerst ausprobiert, weil die intellektuelle Vorbereitung für QE zu dem Zeitpunkt, als Zentralbanken neuartige Instrumente benötigten, weiter gediehen war als die intellektuelle Vorbereitung für Negativzinsen.

Die Wirksamkeit der Negativzinsen

Es war völlig angemessen, dieses Zitat zu bringen:

"Ungeachtet der Druckwelle an diesem Tag, blieben einige Investoren skeptisch hinsichtlich der bleibenden Effekte der Bemühungen der Zentralbank. ‚Die Menschen spüren nun immer mehr, dass die Maßnahmen der Zentralbank immer weniger Feuerkraft haben, um etwas zu erreichen‘, sagte Ian Winer, Chef der Vermögensverwaltung bei Wedbush Securities."

Aber ich bin mit Ian Winer selbst nicht einverstanden. Ich möchte darauf bestehen, dass die Wirksamkeit der Negativzinsen pro Basispunkt beurteilt wird. Angesichts der bisher nur geringen negativen Zinsen bisher, sind die Effekte pro Basispunkt, den man runterging, erheblich. Das Maß der Auswirkungen ist umso beeindruckender, wenn man sich realisiert, dass bisher nur die softe Version der Negativzinsen angewendet wurde. Wie ich in „Die Schweizerische Nationalbank macht Ernst mit ihren Negativzinsen“ schrieb:

"Es liegt ein himmelweiter Unterschied zwischen einer Zentralbank, die ihre Zinsen senkt, aber den Bargeldzins bei null belässt, und einer Zentralbank, die all ihre Zinsen senkt, inklusive des Bargeldzinses. Wenn eine Zentralbank alle ihre Zinssätze herabsetzt, auch den Bargeldzins, dann erst entfalten Negativzinsen ihre volle Wirksamkeit."

Die Fähigkeit, den Bargeldzins mithilfe von Maßnahmen zu senken, die ich an anderer Stelle darlege[3], führt dazu, dass die Zinsen um so viele Basispunkte wie nötig reduziert werden können.

Wie stark ist die Unterauslastung der japanischen Wirtschaft noch?

Es ist sehr schwierig zu beurteilen, wie sehr Japans Wirtschaft noch unausgelastet ist. Ich neige dazu zu glauben, dass noch immer eine beträchtliche Unterauslastung besteht. Versuchen wir folgendes Gedankenexperiment: Nehmen wir an, dass die Bank of Japan, anstatt mit all ihrer Kraft die Inflation verbal anzutreiben, alles dafür täte, um die Inflationserwartungen niedrig zu halten, sie jedoch Negativzinsen einsetzen würde, um die Wirtschaft genauso stark zu stimulieren wie im Rahmen der jetzigen Strategie. Würde die Inflation dann steigen? Wenn Ihre Antwort „Nein“ ist, dann denken Sie, dass die japanische Wirtschaft noch Unterkapazitäten hat.

Selbst wenn, entgegen meiner Annahme, die japanische Wirtschaft schon ihr Produktionspotential erreicht hat oder es etwas übersteigen sollte, machte es angesichts einer steigenden Inflation immer noch keinen Sinn anzunehmen, die Geldpolitik sei zu stimulierend gewesen, solange es nicht mehr Inflation als gewünscht gibt, oder die Aussicht auf mehr als die gewünschte Inflation. Bei einer der Reformen, die in dem Artikel erwähnt werden, geht es genau um den Versuch, die Inflation anzukurbeln:

"Arbeitsmarktreformen, die den abhängig Beschäftigten zugutekommen, so dass die Löhne auf breiterer Ebene ansteigen können"

Das wären Reformen, die darauf abzielten, die Inflation zu erhöhen. Aber angesichts der Tatsache, dass so viel an monetärer Stimulierung erfolgen kann wie es gewünscht wird, gibt es de facto gar keinen Grund, eine höhere Inflation zu wollen. Japan kann seine Wirtschaft so viel stimulieren wie es möchte, ohne zusätzliche Inflation. Natürlich sollte Japan ruhig mehr Inflation als derzeit riskieren, um auf diese Weise herauszubekommen, wo sein natürliches Produktionsniveau liegt. Wenn jedoch die Negativzinspolitik voll akzeptiert wird, in der Weise wie ich sie empfehle, dann gibt es gar keinen triftigen Grund mehr, die Inflation erhöhen zu wollen. Im Gegensatz zu der „Kastrierung“ der Geldpolitik durch den Zero Lower Bound, hat die niedrige Inflation Japan keine ernsthaften Probleme verursacht. Fazit: Die Nullzinsgrenze ist ein Drache, der leicht besiegt werden kann, jetzt wo der weiche Unterleib des Zero Lower Bound voll sichtbar wird.

 

Miles S. Kimball ist Ökonomie-Professor an der University of Michigan und wissenschaftlicher Mitarbeiter des National Bureau of Economics Research. In seinem Blog tritt er seit langem engagiert für die Abschaffung der Zinsuntergrenze ein. Die vollständige Originalversion des Texts findet sich dort:

blog.supplysideliberal.com/post/138461444940/reporting-on-japans-move-to-negative-interest

© 1.2.2016: Miles Kimball. Used by permission according to a temporary nonexclusive license expiring June 30, 2020. All rights reserved.


 

[1] Anjani Trivedi, Eleanor Warnock und Greg Ip: Central Banks Go to New Lengths to Boost Economies: Bank of Japan’s move to negative rates is the latest attempt to spur growth, Wall Street Journal online, zuletzt aktualisiert am 29. Januar 2016. Die überarbeitete Version, zu der Tommy Stubbington beitrug, den ich in meinem Beitrag The Wall Street Journal Gets It Right On Negative Interest Rate Policy, Thanks to Tommy Stubbington gelobt hatte, war merkbar besser, wenn auch nur stellenweise.

 

 

[3] Siehe dazu Miles Kimball: „Negativzinspolitik als konventionelle Geldpolitik“ in: Zeitschrift für Sozialökonomie 188./189. Folge, April 2016

 

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